國泰海通證券：穩定幣的六大“誤區”RWA

海通(18.440,0.11,0.60%)宏觀研究團隊認為，市場對穩定幣存在六個主要誤區：一、穩定幣價值并非絕對穩定；二、并非所有法幣都能大量發行穩定幣；三、美元穩定幣不會弱化美元信用；四、美元穩定幣僅能稍微緩解短債壓力；五、穩定幣不會大幅增加美元供給；六、穩定幣對RWA發展支持有限。概要在《穩定幣：如何重塑全球貨幣和資產》中，我們詳細分析了穩定幣市場的發展現狀、發展前景及其對大類資產的影響。本篇專題我們進一步指出當前市場對于穩定幣的幾個認知誤區。誤區一：穩定幣的價值絕對穩定。穩定幣本質是錨定資產的信用延伸，其價值既存在技術性脫錨風險，又受到錨定資產波動影響，因此穩定幣的價值并非絕對穩定，而是相對穩定。誤區二：所有法幣都可以大量發行穩定幣。并不是所有的貨幣都能大量發行穩定幣，不同法幣穩定幣最終的發展取決于法定貨幣本身的接受度，獲得最廣泛信任的法幣穩定幣會出現“贏家通吃”。誤區三：美元穩定幣會弱化美元信用。美元穩定幣的快速發展并不會沖擊美元體系，而會進一步強化美元地位，因為美元穩定幣拓寬了美元的功能和使用范圍。而美元穩定幣對于其他國家尤其是匯率波動大的經濟體的法定貨幣反而沖擊較大。誤區四：美元穩定幣是美債的“救命稻草”。美元穩定幣市場僅能稍微緩解美國短債的壓力，但短債市場最終還是由美聯儲來主導。美元穩定幣更不能緩解美國長債的壓力，整體上來看，美元穩定幣對美債市場影響較小。誤區五：美元穩定幣會大幅增加美元貨幣的供給。美元穩定幣的出現，確實會使得美元的發行權限從美聯儲下放一部分給到發幣公司。但美聯儲作為貨幣供給的主要參與者，仍然能夠對總量的美元流動性做調控。就像聯系匯率制的經濟體，盡管存在多家發鈔銀行，但貨幣監管機構仍然可以根據市場情況調控貨幣供給。誤區六：穩定幣將推動RWA市場快速發展。穩定幣對RWA的支持更多體現在交易層面，RWA市場發展最終取決于底層資產的質量。當前RWA仍處于發展早期階段，路徑選擇上或呈現出“信用優先”和“流動性優先”的特征。正文誤區一：穩定幣的價值絕對穩定穩定幣本質是錨定資產的信用延伸，其價值既存在技術性脫錨風險，又受錨定資產波動影響，因此穩定幣的價值并非絕對穩定，而是相比其他高波動資產的價格相對穩定。一方面，穩定幣可能出現價值“脫錨”，例如美元穩定幣的市場價格之前也出現過價格偏離1：1美元的錨定值。由于穩定幣錨定美元、歐元等資產價格，一旦投資者對于穩定幣法幣公司兌付能力的信任度出現搖擺，穩定幣的穩定性也會受到沖擊。例如，2023年硅谷銀行倒閉引發市場恐慌，致使USDC短暫脫錨，價格暴跌至0.87美元，后來Circle通過緊急調整儲備資產并增強資產透明度披露，迅速恢復了錨定，由此可見法定貨幣的穩定幣也存在脫錨的可能。不過在當前對發幣公司的監管更加嚴格后，預計穩定幣“脫錨”的風險大幅降低。另一方面，穩定幣的“穩定”，是指其價格相比于其他高波動的資產保持相對穩定。如果錨定資產的價值膨脹或縮水，穩定幣的價值也隨之變化。以目前市場上最主流的美元穩定幣為例，穩定幣與美元1：1掛鉤，即1枚穩定幣的價格等于1美元。這同時意味著，如果美元出現大幅貶值，穩定幣的購買力也會削弱。在美元信用開始削弱的背景下，穩定幣也可能面臨價值縮水的風險。因此，穩定幣的價值并非絕對穩定，而是相對穩定。誤區二：所有法幣都可以大量發行穩定幣并不是所有的貨幣都能大量發行穩定幣，不同法幣穩定幣最終的發展取決于法定貨幣本身的接受度，而且獲得最廣泛認可的法幣穩定幣可能會出現“贏家通吃”。法幣穩定幣依靠法定貨幣的信用來背書，如果某種法定貨幣在國際上的接受程度沒有那么高，其法定貨幣來背書的穩定幣要大量發行，也比較困難。法幣穩定幣相當于把法定貨幣放在了互聯網上，甚至部分跨越了現有貨幣體系的“國界”限制，可能會存在“贏家通吃”現象，即法幣穩定幣的接受度可能與法幣本身的接受度高度相關。以SWIFT國際支付份額為例，美元支付份額約49%，遠超歐元的24%，居于主導地位；而在當前的穩定幣市場，USDT、USDC等美元穩定幣占據較高比例，而歐元穩定幣的市場份額占比則不到1%。誤區三：美元穩定幣會弱化美元信用美元穩定幣的快速發展并不會弱化美元信用，而會進一步強化美元地位，反而拓寬了美元的功能和使用范圍。美元穩定幣依靠美元信用背書，通過互聯網的渠道，觸及到了傳統美元無法覆蓋的區域，從而擴大了美元的使用范圍，并增強了美元的支付結算功能，對于美元來說是信用增強。而美元穩定幣可能對于其他經濟體尤其是匯率貶值壓力大的法定貨幣反而沖擊較大。對于經濟和貨幣不穩定的經濟體（如土耳其、阿根廷等國）來說，當本國面臨惡性通脹或本幣大幅貶值時，居民和企業可以持有美元穩定幣而非本幣以規避貶值風險，例如阿根廷居民便在比索貶值期間增持美元穩定幣。誤區四：美元穩定幣是美債的“救命稻草”美元穩定幣市場僅能稍微緩解美國短債的壓力，而短債市場最終還是由美聯儲來主導，美元穩定幣更不能緩解美國長債的壓力。一方面，美元穩定幣僅會影響超短債需求，不會影響到長債市場。美國的穩定幣監管條例《GENIUS法案》中要求穩定幣持有的債券久期在93天以內，意味著即便穩定幣市場加速擴容，也只會為超短債（Tbills）市場帶來增量需求。另一方面，短債市場最終由美聯儲來主導。當前美債短端利率主要還是由美聯儲的政策利率決定，只要聯邦基金利率不動，就算美元穩定幣規模不斷增長，從而增加市場對超短債的配置需求，美聯儲也可以根據市場情況來最終收緊短債市場流動性。不過，需要提防一些極端事件對于美國短債流動性的影響。例如，如果出現美元穩定幣的擠兌事件，則可能影響美債的短期流動性，尤其是如果美元穩定幣的規模持續增長，影響也可能會更大。誤區五：美元穩定幣會大幅增加美元貨幣的供給直觀來看，穩定幣的發幣公司可以通過短久期的美元資產做抵押發行數字化的美元，稀釋了部分的美聯儲的貨幣發行權。但這并不會直接導致美元的大量超發，因為美聯儲仍然是貨幣發行市場的主要參與者，可以對總量美元流動性做調控。這就像中國香港市場的港幣發行，雖然有多家發鈔銀行，但香港金管局同樣可以影響市場的港幣流動性。如果市場上的港幣過剩，導致利率下降，金管局可以回籠港幣流動性來提升港幣利率；反之，如果市場上港幣發行過少，金融局也可以通過投放港幣的方式來增加流動性。所以綜合來看，市場利率是反映貨幣供需關系的價格信號，穩定幣的發幣公司盡管會稀釋部分鑄幣權，但美聯儲可以根據利率信號，來調控總量的美元流動性。最終的結果相當于，美元穩定幣的增加更多是替代了美聯儲本應發行的部分傳統美元。誤區六：穩定幣將推動RWA市場快速發展穩定幣對RWA的支持更多體現在交易層面，RWA市場發展最終取決于底層資產的質量?！癛WA”（Real-WorldAssets）借助區塊鏈技術，將不動產、藝術品、債權等實體資產數字化，實現現實世界的資產“上鏈”。其中穩定幣可以為RWA交易提供核心交易媒介和流動性支持。由于錨定現實世界資產，RWA在區塊鏈上的發展，最終將取決于其底層資產的質量，如果底層資產風險較高甚至出現違約，其鏈上價值也難以維持。同時，關于底層資產的質量，也涉及到中介機構是否可以更好幫助提高資產的透明度。當前RWA仍處于發展早期階段，路徑選擇上或呈現出“信用優先”和“流動性優先”的特征。截至2024年底，全球RWA市場總資產規模約為150億美元，與傳統加密資產相比體量仍然較小。在發展初期，RWA很可能會從信用等級最高、流動性最好的資產（如美元、美債等）開始切入。同時，其他高流動性優質資產（如大宗商品、房地產等）也可以通過區塊鏈實現所有權的分割和數字化。本文作者：賀媛、應鎵嫻、梁中華，來源：國泰海通宏觀研究，原文標題：《穩定幣：六大“誤區”——全球貨幣變局研究八（國泰海通宏觀賀媛、應鎵嫻、梁中華）》