天風證券：債市或仍在做多窗口，博弈下一次降息，但時間窗口可能會靠后一些國債收益率

譚談債市摘要1、債市震蕩走強，機構繼續博弈利差，50年國債下至1.94%本周（6/30-7/4）債市維持震蕩偏強格局，利率債收益率多數下行，跨季后資金面維持寬松，隔夜利率下至1.3%水平，中短端表現強勢；機構繼續挖掘利差行情，50年國債利率下行幅度較大，相對價值優勢吸引交易盤繼續參與，當然，債基極致拉久期的背后，市場也會在思考背后潛在的擾動因素。截至7/4，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y國債收益率較上周分別變動-0.9BP、-0.7BP、-0.3BP、+0.2BP、-3.4BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%、1.94%。2、如何理解央行寬松的邊界？首先，7月流動性有哪些關切？一是財政和稅期的擾動，7月是傳統繳稅大月，月中稅期繳款可能消耗超儲，政府債發行資金尚未下撥前，財政存款沉淀將階段性抽離流動性。二是政府債供給壓力，7月國債發行節奏平穩的同時，地方債供給可能提速，尤其是新增專項債發行，預估政府債供給壓力可能高于季節性水平，對資金面或帶來一定擾動。對應的，觀察信貸投放、存款搬家，及理財規模邊際變化的背后，央行貨幣政策的態度仍是關鍵，隨著季初回籠逐步深化，時間推演至季中，資金與存單的邊際定價與階段性穩態或許會更為清晰。此外，如何理解央行寬松的邊界？短期內央行降準降息總量寬松的概率可能較低，央行或優先采用MLF續作、買斷式逆回購等工具來投放流動性，預估7月資金面整體無虞，但進一步寬松的必要性或也值得探討，尤其還要考慮防資金空轉訴求的話，隔夜利率能否維持在1.3%或有一定分歧。然對于央行重啟國債買入，或許仍需等待政府債供給高峰，尤其是國債集中發行的到來，進一步配合財政發力，避免讓市場形成太強的一致預期，當中關注8-9月的時間窗口。當前市場處于一種微妙的動態平衡之中，一方面，充裕的流動性環境為債市提供了基礎支撐力，一定程度為利率下行打開空間，短端、存單及利差品種仍在有利環境當中，但需要注意的是資金是持續進一步寬松，還是回歸均衡寬松，我們認為或是后者；另一方面，機構對潛在的央行政策引導仍保持著高度關注，市場的非理性波動或有所抑制。3、債市擾動在何處？當前宏觀圖景下，考慮到央行調控流動性的工具逐漸豐富，并形成了“月初-月中-月末”平滑資金波動的流動性投放體系，我們認為流動性的壓力可能不大，以及央行“適度寬松”的政策基調依然未改，債市仍處在有利環境中。但債市震蕩行情中的潛在擾動可能有以下幾方面值得關注：一是關稅緩和背景下外需和出口壓力的緩解，經濟悲觀預期或有所修正，疊加供給端影響下物價若出現邊際改善，對長端利率可能形成一定的上行壓力。二是風險偏好可能逐漸切換，“看股做債”特征將更為明顯，股債“蹺蹺板”效應或進一步凸顯，增量資金分流至股市可能對債市表現有所壓制。三是政策方面仍需關注財政加碼發力下的寬信用修復成色，新型政策性金融工具能否打通“資本金短缺→項目開工→信貸擴張”的阻塞點，以及對債市情緒的或有擾動。于債市而言，短期內央行總量寬松政策相對有限，資金利率是否進一步寬松值得探討，隔夜利率能否維持在1.3%或有一定分歧，盡管7月流動性對債市仍較友好，但新穩態下資金與存單定價還需觀察，或許不能簡單樂觀。債市震蕩行情中的潛在擾動可能主要來自關稅演繹下的基本面變化、股債“蹺蹺板”效應和增量政策出臺情況，相較而言，其對長端的擾動或大于短端，短期內曲線陡峭化演繹的概率更高一些。隨著擾動因素盡出，格局或將更為清晰，考慮到宏觀圖景與基本面狀態，三季度或仍是較好的做多窗口，博弈下一次降息，但時間窗口可能會靠后一些。風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。1、債市震蕩走強，機構繼續博弈利差，50年國債下至1.94%本周（6/30-7/4）債市維持震蕩偏強格局，利率債收益率多數下行，跨季后資金寬松，隔夜下至1.3%水平，中短端表現強勢，50年國債利率下行幅度較大。一方面，月初資金面季節性轉松，銀行體系流動性自然回流，盡管本周央行實現逆回購凈回籠，但資金利率中樞仍有明顯下移，對存單和中短端品種形成利好。另一方面，機構繼續挖掘利差行情，50年超長國債表現較強，原因或在于超長債品種有一定的票息優勢和資本利得空間，并且擔心活躍券上的政策風險，交易圍繞非活躍券及利差品種展開，相對價值優勢吸引交易盤繼續參與，當然，債基極致拉久期的背后，市場也會在思考背后潛在的擾動因素。全周收益率走勢來看，債市收益率普遍下行。截至7/4，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y國債收益率較上周分別變動-0.9BP、-0.7BP、-0.3BP、+0.2BP、-3.4BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%、1.94%。2025/6/30，當日央行開展3315億元7天逆回購操作，逆回購凈投放1110億元，季末資金面均衡偏緊。6月制造業PMI為49.7%，環比上升0.2pct，制造業景氣度連續兩個月改善，但仍位于榮枯線下，疊加權益市場表現較強，股債“蹺蹺板”效應明顯，債市整體偏弱震蕩，利率債收益率多數上行。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別變動-0.5BP、+0.3BP、+0.1BP、+1.2BP至1.34%、1.36%、1.65%、1.86%。2025/7/1，前一日財政部公布2025年第三季度國債發行有關安排，當日央行逆回購凈回籠2755億元，跨季后隔夜、七天資金利率大幅回落，資金面邊際轉松，股市走強，對債市略有抑制，債市整體延續震蕩格局，漲跌互現，長端和超長端表現較好。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別變動-0.3BP、+0.3BP、-0.4BP、-1.0BP至1.34%、1.37%、1.64%、1.85%。2025/7/2，資金面延續寬松，隔夜、7天資金利率持續回落，當日央行資金凈回籠2668億元，央行公告6月各項工具流動性投放，合計凈投放6560億元，顯示6月尚未開展國債買賣操作，債市整體表現強勁，收益率普遍下行，50年國債領漲。1Y、2Y、10Y、50Y國債收益率分別變動-0.2BP、-0.8BP、-0.4BP、-1.9BP至1.34%、1.36%、1.64%、1.94%。2025/7/3，當日央行逆回購凈回籠4521億元，資金價格延續回落，資金面寬松態勢未改，美國解除對中國出口乙烷的相關限制，中美貿易戰有所緩和，債市整體小幅走弱。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別變動+0.2BP、+0.2BP、+0.1BP、+0.4BP至1.34%、1.36%、1.64%、1.85%。2025/7/4，當日央行逆回購凈回籠4919億元，資金面延續均衡偏松，美國6月新增非農14.7萬人，失業率回落至4.1%，強于市場預期，預計美聯儲不會提前降息，債市整體維持窄幅波動，短端表現強于中長端。1Y、2Y、10Y、30Y國債收益率分別變動-0.1BP、-0.8BP、+0.3BP、+0.3BP至1.34%、1.35%、1.64%、1.85%。2、如何理解央行寬松的邊界？首先，從7月流動性來觀察：跨季之后，7月資金面通常季節性轉松，資金價格出現回落，原因或在于：7月是傳統信貸投放小月，對流動性擠占效應不高；7月存單到期規模有所下降，銀行負債端壓力可能邊際緩和；此外，7月理財資金季節性回流，或將改善同業存單供需結構，存單利率可能進一步回落。對應觀察到：本周資金面如期轉松，央行維持逆回購凈回籠狀態，銀行體系流動性自然回流，大行資金融出意愿增強，資金利率中樞有所下移。從央行投放情況來看：本周央行7天逆回購合計投放6522億元，到期20275億元，實現凈回籠13753億元。從資金利率表現來看：截至7/4，R001、R007較上周分別下行10BP、43BP至1.36%、1.49%；DR001、DR007較上周分別下行5BP、28BP至1.31%、1.42%。與此同時，7月流動性有哪些關切？一是財政和稅期的擾動，7月是傳統繳稅大月，月中稅期繳款可能消耗超儲，政府債發行資金尚未下撥前，財政存款沉淀將階段性抽離流動性。二是政府債供給壓力，7月國債發行節奏平穩的同時，地方債供給可能提速，尤其是新增專項債發行，預估政府債供給壓力可能高于季節性水平，對資金面或帶來一定擾動。三是公開市場到期規模增加，7月MLF到期3000億元、買斷式逆回購到期1.2萬億元，合計1.5萬億元，較6月的13820億元有所上升。對應的，觀察信貸投放、存款搬家，及理財規模的邊際變化的背后，央行貨幣政策的態度仍是關鍵，隨著季初回籠逐步深化，時間推演至季中，資金與存單的邊際定價與階段性穩態或許會更為清晰。此外，如何理解央行寬松的邊界？我們結合二季度貨幣政策例會來看，“適度寬松”的貨幣政策基調依然未改，但是刪除了“擇機降準降息”的表述，轉為強調“靈活把握政策實施的力度和節奏”，同時關注長期收益率的變化和防范資金空轉問題。短期內央行降準降息總量寬松政策的概率可能較低，央行或優先采用MLF續作、買斷式逆回購等工具來投放流動性，預估7月資金面整體無虞，但進一步寬松的必要性或也值得探討，無論是從呵護流動性還是助力信貸投放的角度，仿佛維持均衡即可，尤其還要考慮防資金空轉訴求的話，隔夜利率能否維持在1.3%或有一定分歧。然對于央行重啟國債買入，或許仍需等待政府債供給高峰，尤其是國債集中發行的到來，進一步配合財政發力，避免讓市場形成太強的一致預期，當中關注8-9月的時間窗口。當前市場處于一種微妙的動態平衡之中，一方面，充裕的流動性環境為債市提供了基礎支撐力，一定程度為利率下行打開空間，短端、存單及利差品種仍在有利環境當中，但需要注意的是資金是持續進一步寬松，還是回歸均衡寬松，我們認為或是后者；另一方面，機構對潛在的央行政策引導仍保持著高度關注，市場的非理性波動或有所抑制。3、債市擾動在何處？當前宏觀圖景下，考慮到央行調控流動性的工具逐漸豐富，并形成了“月初-月中-月末”平滑資金波動的流動性投放體系，我們認為流動性的壓力可能不大，以及央行“適度寬松”的政策基調依然未改，債市仍在有利環境中。然債市震蕩行情中的潛在擾動可能主要來自于關稅演繹的基本面變化、股債“蹺蹺板”效應和增量政策出臺情況，相較而言，其對長端的擾動或大于短端，曲線陡峭化演繹的概率更高一些。（1）關稅演繹下的基本面變化5月12日，中美達成關稅緩和協議，美方取消91%加征關稅、暫停24%“對等關稅”，市場風險偏好有所切換，當日10年期國債收益率上行5.3BP，10年期國債收益率上行6.3BP。7月4日，中美貿易爭端出現緩和動向，美國已解除3家芯片設計軟件供應商的對華出口限制，允許兩家乙烷生產商恢復向中國出口乙烷，當日債市表現震蕩偏弱。這背后的邏輯在于關稅緩和背景下外需和出口壓力的緩解，經濟悲觀預期有所修正，市場風險偏好或得到提振，避險資產吸引力可能下降。如若下半年基本面平穩運行，供給端影響下物價出現邊際改善，對長端利率可能形成一定的上行壓力。但后續關稅政策仍有不確定性，當前美國對華實際關稅稅率仍保留30%（20%芬太尼相關+10%對等關稅），且暫停的24%關稅在90天后是否重啟，仍待進一步關注。（2）股債“蹺蹺板”下的資金分流當前市場較為關注股債相關性，是股債蹺蹺板效應，還是走出股債雙牛行情，后者的核心支撐是流動性充裕與基本面弱復蘇的組合。如若政策驅動下基本面逐步企穩，經濟修復預期增強，風險偏好可能逐漸切換，“看股做債”特征將更為明顯，股債“蹺蹺板”效應或進一步凸顯，增量資金分流至股市可能對債市表現有所壓制。我們回顧今年的市場表現來看，股債“蹺蹺板”效應在一季度較為明顯：一方面，A股市場整體回暖，DeepSeek、機器人(16.630,-0.15,-0.89%)等概念帶動科技板塊領漲，權益“科技?！背醅F端倪，市場風險偏好明顯回升，吸引增量資金流入，上證指數從1月低點3160.76點反彈至3月高點3429.76點，漲幅高達8.51%。另一方面，債市在資金緊平衡、貨幣寬松預期修正和寬信用升溫背景下表現偏弱，收益率快速上行，部分資金或由債市流向股市，進一步引發債基凈值回撤、理財贖回現象，放大債市波動和調整。（3）財政發力下增量政策工具出臺政策方面仍需關注財政加碼發力下的寬信用修復成色，新型政策性金融工具能否打通“資本金短缺→項目開工→信貸擴張”的阻塞點，以及對債市情緒的或有擾動。一方面，財政政策重在落實好存量工具，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用，加大對基建投資、消費提振、穩地產和保交樓的支持力度。另一方面，儲備增量政策工具，重點關注新型政策性金融工具，或已“箭在弦上”，近期，多個地方召開相關工作會議，謀劃儲備新型政策性金融工具項目。聚焦于新型政策性金融工具來觀察：從基礎規模來看，本輪新型政策性金融工具資金額度或為5000億元。政策性金融工具一般由政策性銀行通過發行金融債募集資金、國家發展改革委牽頭篩選項目清單、由財政部給予貸款貼息，具有“準財政”的屬性。從投放節奏來看，參考2022年經驗，國常會提出后1-2個月完成首筆投放，整體節奏較快，如若今年三季度開始部署，或對三季度、四季度的經濟表現有所提振。從資金投向來看，官方明確新型政策性金融工具“支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”；結合地方工作會議的細節來看，投向可能涵蓋數字經濟、人工智能、水利工程等領域。從運作機制來看，新型政策性金融工具主要通過基金的方式投入項目，解決項目資本金不足的問題，撬動專項債、銀行貸款等配套資金。于債市而言，短期內央行總量寬松政策相對有限，資金利率是否持續進一步寬松值得探討，隔夜利率能否維持在1.3%或有一定分歧，盡管7月流動性整體對債市仍較友好，但新穩態下的資金與存單定價還需觀察，或許不能簡單樂觀。債市震蕩行情中的潛在擾動可能主要來自于關稅演繹的基本面變化、股債“蹺蹺板”效應和增量政策出臺情況，相較而言，其對長端的擾動或大于短端，短期內曲線陡峭化演繹的概率更高一些，隨著擾動因素盡出，格局或將更為清晰，考慮到宏觀圖景與基本面狀態，三季度仍然是較好的做多窗口，博弈下一次降息，但時間窗口可能會靠后一些。